三峽水利電力學(xué)校在哪(三峽水利電力學(xué)院有多少人)

來源：好上學(xué) ??時間：2022-06-22

（報告出品方/作者：申萬宏源證券劉曉寧查浩鄒佩軒蔡思）

1. 重大資產(chǎn)重組整合完畢，十四五規(guī)劃明確未來發(fā)展

1.1 重大資產(chǎn)重組完成，地方電網(wǎng)龍頭成型

重慶市首家電力上市公司，三峽集團(tuán)入駐成為實際控制人。

公司起源于 1929 年成立的重慶萬縣市電業(yè)公司，于1994年經(jīng)四川省經(jīng)濟體制改革委批準(zhǔn)，以定向募集方式改制成股份有限公司；并于1997年在上交所上市（600116），是重慶市首家電力上市公司。

2015年至2020年，三峽集團(tuán)經(jīng)過多次資本運作成為公司的實際控制人：

2015年，三峽集團(tuán)子公司三峽資本新進(jìn)持股 4.94%；2017年，長江電力成為公司新進(jìn)股東并于年底成為公司最大股東，持股 12%；2018年底，三峽集團(tuán)及其旗下機構(gòu)合計持股 24.08%，較水利部合計持股僅相差 0.01%（2018年 8 月，原水利部副部長雷鳴山接任三峽集團(tuán)董事長）。

2020年 2 月，三峽集團(tuán)及其旗下機構(gòu)合計持股 24.9%，超過水利部成為公司實際控制人。

隨后公司多次增發(fā)稀釋大股東股比，截至2021年三季度，三峽集團(tuán)及其旗下機構(gòu)合計持有公司 20.01%股份。

重大資產(chǎn)重組完成，發(fā)電資產(chǎn)大幅增長，地方電網(wǎng)龍頭成型。

2017年 12 月，重慶長電聯(lián)合能源通過增資擴股及股權(quán)收購的方式，整合了烏江實業(yè)和聚龍電力；2020年 5 月，公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買重慶長電聯(lián)合能源88.41%股權(quán)以及重慶兩江長興電力有限公司100%股權(quán)（長興電力持有聯(lián)合能源10.95%股權(quán)）。

至此實現(xiàn)三峽水利、烏江實業(yè)、聚龍電力、長興電力四家重慶地方電力企業(yè)的股權(quán)整合，整合完成后公司的供電區(qū)域由重慶萬州擴大至重慶涪陵、黔江、秀山、酉陽和兩江新區(qū)，發(fā)電資產(chǎn)和售電規(guī)模大幅增長：控股裝機由 26.98 萬千瓦增長至 74.62 萬千瓦；售電規(guī)模由 19.01 億千瓦時增長至 113.26 億千瓦時，2020 年售電量占重慶用電量 9.5%，地方電網(wǎng)龍頭成型。

1.2 “混改”“電改”雙驅(qū)動，打造配售電為基礎(chǔ)的一流

綜合能源企業(yè)深入踐行“混改”與“電改”，提出“打造以配售電為基礎(chǔ)的一流綜合能源上市公司” 全新的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。

公司在實現(xiàn)重大資產(chǎn)重組與內(nèi)部融合后，提出十四五期間公司將繼續(xù)深入踐行國家電力體制改革和混合所有制改革重大部署，踐行三峽集團(tuán)以配售電為主業(yè)的唯一上市平臺使命，打造國家“電改”標(biāo)桿和“混改”樣板，構(gòu)筑地方經(jīng)濟社會綠色低碳循環(huán)發(fā)展堅強能源保障平臺，成為全國配售電行業(yè)龍頭標(biāo)桿上市公司，建成優(yōu)勢突出的以配售電為基礎(chǔ)的一流綜合能源上市公司。“混改”初步完成，重組后公司兼具股權(quán)多元化、管理團(tuán)隊多元化等混合所有制企業(yè)特點，提升企業(yè)運營效率。

公司作為三峽集團(tuán)踐行國家電力體制改革和混合所有制改革的試點平臺，本次重大資產(chǎn)重組標(biāo)志著公司“混改”初步完成，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，兼具公司管理團(tuán)隊多元化等特點。其中，公司第一大股東長江電力對公司進(jìn)行長期股權(quán)投資，公司擁有更多自主權(quán)；公司管理團(tuán)隊具備水利部、長江電力、涪陵能源等工作經(jīng)歷，能夠充分發(fā)揮國有資本和非國有資本的各自優(yōu)勢，促進(jìn)各種所有制成分優(yōu)勢互補、互利共贏、融合發(fā)展，有較高的企業(yè)運營效率。

公司為三峽集團(tuán)旗下唯一配售電上市平臺，“十四五”期間將持續(xù)受益于電力市場化改革。

2015年 3 月，《關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見》（9 號文），提出深化電力體制改革，地方存量配電網(wǎng)和增量配電網(wǎng)均有望成為電改推進(jìn)的突破口。

2021年 3 月，中央財經(jīng)委員會第九次會議提出深化電力體制改革，構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)。

隨著“十四五”期間增量配網(wǎng)改革的重點從擴大改革試點區(qū)域轉(zhuǎn)向推動既有試點項目進(jìn)入實質(zhì)性建設(shè)運營階段，公司作為三峽集團(tuán)旗下唯一的配售電上市平臺，未來將會是三峽集團(tuán)以重慶為核心、逐步向周邊和全國范圍擴張、整合存量和增量地方配電網(wǎng)的唯一平臺，也是配電業(yè)務(wù)改革試點的顯著獲益龍頭，將持續(xù)受益于電力市場化改革。緊扣三大業(yè)務(wù)四大平臺，力爭2025年銷售電量超 1000 億千瓦時。

公司于2021年 3 月發(fā)布“十四五”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，提出緊扣售電、綜合能源以及新能源三大業(yè)務(wù)，持續(xù)夯實存量配售電產(chǎn)業(yè)，積極打造市場化售電、綜合能源發(fā)展、新能源發(fā)展以及能源創(chuàng)新研究四大產(chǎn)業(yè)發(fā)展平臺，穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)業(yè)延伸，建成“以配售電為基礎(chǔ)的一流綜合能源上市公司”的發(fā)展思路。

力爭到2025年，公司銷售電量超1000億千瓦時，其中市場化售電量超800億千瓦時，總資產(chǎn)超320億，營業(yè)收入超150億元。

超額利潤分享及高級管理人員薪酬考核管理辦法激勵員工。

2021年8月26日，公司制定《超額利潤分享方案》，提出對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有重要影響的管理、技術(shù)、營銷、業(yè)務(wù)等核心骨干人才分享超額利潤。集團(tuán)高級管理人員年薪由基本年薪、績效年薪、超額利潤分享和專項獎勵組成。該項制度使得公司員工績效與公司業(yè)績高度掛鉤，激勵員工貢獻(xiàn)業(yè)績。

項目跟投機制進(jìn)一步綁定員工與公司業(yè)績。

為建立健全激勵約束機制，建立公司和核心員工在項目投資時風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的良好機制，公司設(shè)立項目跟投機制。

跟投人員分為強制跟投人員和資源跟投人員。對于風(fēng)險較大的項目需進(jìn)行強制跟投，項目引入者、決策者、項目論證主要負(fù)責(zé)人、項目公司經(jīng)營班子及技術(shù)核心骨干人員等需強制跟投。

2. 三峽唯一配售電平臺，重組拓寬業(yè)務(wù)范疇

2.1 重組拓展公司售電范圍

公司迎來跨越式發(fā)展售電業(yè)務(wù)始終是公司的主要業(yè)績來源。

2020年以前，公司主營業(yè)務(wù)包括售電業(yè)務(wù)和電力工程勘察設(shè)計安裝，其中售電業(yè)務(wù)收入常年 70%以上。

2020年，公司收購聯(lián)合能源和長興電力兩家公司，新增配售電系統(tǒng)開發(fā)建設(shè)、設(shè)計及運營管理，分布式能源綜合利用服務(wù)，集供電、供氣、供水、供熱業(yè)務(wù)一體的綜合能源服務(wù)，焙燒錳、碳酸錳、硅錳合金、錳鐵合金的生產(chǎn)加工及銷售等業(yè)務(wù)，售電收入占比降至60%，但仍占據(jù)主導(dǎo)地位。

重慶地區(qū)區(qū)域電網(wǎng)重組以來，公司售電范圍大幅擴展。

2020年以來，隨著公司將烏江電力、聚龍電力、三峽水利、長興電力四張地方電網(wǎng)整合為一張電網(wǎng)，公司售電業(yè)務(wù)實現(xiàn)重大跨越：

1）售電范圍在萬州區(qū)基礎(chǔ)上擴大至重慶市涪陵區(qū)、黔江區(qū)、秀山縣，酋陽縣，兩江新區(qū)等和湖南省花垣縣、永順縣、保靖縣，以及貴州省松桃縣等地；

2）自有及控股在運水電裝機容量從269.8MW 增長至746.2MW；

3）自發(fā)電量由6.47億千瓦時提升至29.47億千瓦時。

收購?fù)瓿傻氖啄?，公司業(yè)績翻倍式增長。2020年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入52.56億元，實現(xiàn)歸母凈利潤6.20億元，較2019年分別增長 302%和 223%。其中售電收入32.57億元，售電毛利6.83 億元，較2019年分別增長234%和295%。

短期內(nèi)，業(yè)績對賭協(xié)議為公司業(yè)績保駕護(hù)航。

公司為保障上市公司股東權(quán)益，在收購聯(lián)合能源 88.41%股權(quán)時，采用雙口徑業(yè)績承諾的方式簽署了業(yè)績承諾補償協(xié)議，并提出優(yōu)先以股份方式補償。

若聯(lián)合能源業(yè)績補償期內(nèi)任意年度實現(xiàn)凈利潤未達(dá)《業(yè)績承諾補償協(xié)議補充協(xié)議》約定的兩個口徑之一承諾凈利潤，則需向公司控股股東長江電力及其一致行動人三峽電能履行業(yè)績補償義務(wù)。

市場化電價開啟上漲，公司自有裝機迎來完全盈利彈性。

2021 年 10 月，國家發(fā)改委發(fā)布深化電力市場化改革政策，提出燃煤電量全部進(jìn)市場，并將市場化電價上下浮幅度提高至 20%，同時明確高耗能電量不受 20%幅度限制。

由于電力供需持續(xù)偏緊，部分省份市場化月度長協(xié)電價上浮接近頂格。假設(shè)公司售電電價上浮 20%（考慮到重慶電力供需偏緊，高耗能電價上浮不受限制），公司當(dāng)前 30 億自發(fā)電量將帶來約 1.5 億元的歸母凈利潤增厚。

長期內(nèi)，公司有望突破現(xiàn)有售電業(yè)務(wù)區(qū)域邊界，布局“長江經(jīng)濟帶”售電市場。

根據(jù)公司十四五發(fā)展戰(zhàn)略，2021 年起，公司在售電業(yè)務(wù)上著眼于突破現(xiàn)有業(yè)務(wù)區(qū)域邊界，力圖走出重慶、輻射西南、開拓華東并大力布局長江經(jīng)濟帶售電市場。

2020 年 8 月，公司在上海投資 2.05 億元成立售電公司，建立了三峽水利在長三角發(fā)達(dá)地區(qū)乃至全國范圍內(nèi)開展市場化售電業(yè)務(wù)的橋頭堡。

截至 2021H1，上海市售電公司實現(xiàn)簽約電量 3055 萬千瓦時。

2.2 重慶錳業(yè)關(guān)停影響有限，錳業(yè)有望迎來利潤增厚

參與錳全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，電解錳產(chǎn)能居行業(yè)前列。

2020 年資產(chǎn)重組后，公司擁有錳礦開采及電解錳生產(chǎn)加工、銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈：基于公司自有錳礦及外購錳礦生產(chǎn)電解錳、錳基新型材料等產(chǎn)品，公司下屬貿(mào)易公司采購本公司及外部電解錳生產(chǎn)加工企業(yè)的電解錳產(chǎn)品，銷售給鋼鐵等行業(yè)客戶用作冶煉工業(yè)的重要添加劑。

各環(huán)節(jié)分解來看，公司下屬武陵錳業(yè)是電解錳生產(chǎn)企業(yè)，擁有總產(chǎn)能約 11 萬噸，處于國內(nèi)行業(yè)前列，2020 年產(chǎn)量 8.96 萬噸，占全國電解錳總產(chǎn)量的 6.53%；公司下屬貿(mào)易公司負(fù)責(zé)電解錳銷售，2020 年共銷售電解錳 12.97 萬噸（自產(chǎn)自銷外購銷售）。

2021 年電解錳價格高企，公司錳業(yè)利潤有望增厚。

由于行業(yè)內(nèi)普遍存在的電解錳淘汰產(chǎn)能改造現(xiàn)象及各地限電限產(chǎn)政策影響導(dǎo)致的供需不平衡，2021 年電解錳價格大幅上漲，并且于 7 月份開始進(jìn)一步上升，受此影響，2021H1，公司電解錳毛利率 14.74%，較 2019 年高 6.81 個百分點。由于 2021 年下半年電解錳價格進(jìn)一步高漲，預(yù)計全年電解錳盈利將大幅提升。

展望未來，隨著限電限產(chǎn)政策的持續(xù)發(fā)酵，預(yù)計電解錳價格短期內(nèi)易漲難跌，公司業(yè)績有望持續(xù)高漲。

產(chǎn)能占比低疊加政府獎貼，預(yù)計重慶錳業(yè)關(guān)停影響有限。

2021 年 9 月 6 日公司收到《關(guān)于印發(fā)秀山土家族苗族自治縣加快淘汰錳行業(yè)落后產(chǎn)能工作實施方案的通知》，重慶錳業(yè)被列為電解錳加工企業(yè)擬淘汰退出對象，須于 2021 年底實施關(guān)停。鑒于無復(fù)產(chǎn)可能，公司主動申請關(guān)停重慶錳業(yè)，由于主動申請關(guān)停，重慶錳業(yè)與秀山經(jīng)信委簽訂《獎補協(xié)議書》，預(yù)計獎補金額 6000 萬元，極大減少了公司關(guān)停損失。

另一方面，公司大部分電解錳產(chǎn)量集中于貴州錳業(yè)，重慶錳業(yè)電解錳產(chǎn)能僅 3 萬噸/年，2020 年實際生產(chǎn)電解錳 2.18 萬噸，占公司實際產(chǎn)量 24%，2021H1 重慶錳業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入僅占三峽水利的 3.6%，實現(xiàn)凈利潤僅占 4.18%，因此其關(guān)停對公司影響較小。

2.3 三峽集團(tuán)唯一配售電上市平臺

獲取集團(tuán)強力支持三峽集團(tuán)唯一配售電上市平臺，擁有配售電業(yè)務(wù)的“優(yōu)先發(fā)展權(quán)”。

三峽集團(tuán)于 2020 年初出具《中國長江三家集團(tuán)有限公司關(guān)于支持重慶三峽水利電力（集團(tuán)）股份有限公司未來發(fā)展的有關(guān)意見》（后稱意見），意見指出公司為三峽集團(tuán)以配售電為主業(yè)的唯一上市公司，并提出三峽范圍內(nèi)的存量配售電資產(chǎn)及托管運營等業(yè)務(wù)再履行相應(yīng)合規(guī)程序后，將按市場化方式逐步注入或優(yōu)先交給由三峽水利參與實施。

與此同時，在與重大資產(chǎn)重組相關(guān)的承諾中，長江三峽集團(tuán)承諾不會在公司供電區(qū)域內(nèi)以任何方式直接或間接從事可能與上市公司構(gòu)成實質(zhì)競爭的業(yè)務(wù)。受益于明確的優(yōu)先開發(fā)權(quán)，和背靠三峽集團(tuán)發(fā)電業(yè)務(wù)的龐大優(yōu)勢，公司有望實現(xiàn)售電業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

除明確的定位外，三峽集團(tuán)還給公司提供大量業(yè)務(wù)協(xié)同支持，助力公司在售電業(yè)務(wù)、電力工程勘察設(shè)計安裝業(yè)務(wù)和綜合能源服務(wù)上快速增長：

1）三峽電入渝，支持降低綜合供電成本。

重慶市發(fā)改委、能源局制定了 2020 新增三峽電入渝分配方案，表示2020 年新增三峽電入渝全部留存三峽庫區(qū)，其中萬州區(qū)分配13.98 億千瓦時，涪陵區(qū)分配 3.4 億千瓦時，價差按 0.0828 元/千瓦時確定，這一政策豐富了公司電源來源，有利于提高降低公司購電成本，提高售電盈利。

2）將黔源電力股權(quán)轉(zhuǎn)移給公司，推動公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略協(xié)同。

2020 年 12 月 21 日，公司以 15.5 元/股，通過深交所大宗交易系統(tǒng)受讓三峽集團(tuán)長江電力子公司長電資本持有的黔源電力 1283.89 萬股，成交金額 1.99 億元。

本次交易前，公司持有黔源電力總股本 5%股份，本次交易后，公司下屬烏江電力持有黔源電力 2810.88 萬股股份，占黔源電力總股本 9.2%，極大的提高了公司與電源企業(yè)的戰(zhàn)略合作。

3）支持公司參與集團(tuán)水電檢修維護(hù)業(yè)務(wù)，提升運維檢修市場競爭力。

意見提出積極支持三峽水利按照市場化方式參與三峽集團(tuán)范圍內(nèi)的水電檢修、維護(hù)業(yè)務(wù)。2020 年，公司與長江電力就烏東德、白鶴灘電站的流域電站相關(guān)運維檢修項目簽訂了服務(wù)協(xié)議。該業(yè)務(wù)拓展了公司的運維檢修業(yè)務(wù)，提升公司運維檢修市場競爭力水平。

4）支持公司優(yōu)先參與集團(tuán)范圍內(nèi)發(fā)展綜合能源服務(wù)。

意見指出三峽集團(tuán)將積極支持公司發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，參與三峽集團(tuán)開展實施的長江大保護(hù)（水環(huán)境治理、水污染防治、水生態(tài)修復(fù)）項目，對其中涉及的配售電、微網(wǎng)、分布式能源等項目投資、建安及運維等業(yè)務(wù)，支持三峽水利按照市場化方式優(yōu)先參與實施。

3. 電力市場化改革機遇下，綜合能源時機已至

3.1 綜合能源服務(wù)基本概念和實踐

綜合能源服務(wù)是能源轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中產(chǎn)生的能源服務(wù)新形態(tài)。

能源整體解決方案服務(wù)即為終端客戶提供電、氣、熱、冷等多種能源的綜合解決方案，為客戶提供降低用能成本、提高用能效率的新服務(wù)模式。

綜合能源服務(wù)大體上涵蓋能源傳輸、能源管理、能源生產(chǎn)、能源分配、能源使用等環(huán)節(jié)，通過建設(shè)分布式電源、儲能、熱能、天然氣等設(shè)施，根據(jù)各類能源自身特性，實現(xiàn)多能互補，并與外部能源供應(yīng)商形成有效聯(lián)動，產(chǎn)生節(jié)約用能費用，提高用能效率的作用。其中電力是綜合能源服務(wù)的核心。

綜合能源系統(tǒng)在國內(nèi)外已有實際應(yīng)用。

國內(nèi)外近些年一直在探索致力于能源轉(zhuǎn)型的綜合能源服務(wù)技術(shù)和模式。如德國 EUREF Campus，整個園區(qū)幾乎所有能源均由風(fēng)、光、地?zé)帷?span id="z7l7phd" class="candidate-entity-word" data-gid="20394208" qid="6541605959939151112" mention-index="0">沼氣等可再生能源提供，通過智能微電網(wǎng)系統(tǒng)、超低能耗建筑、基于物聯(lián)網(wǎng)的控制技術(shù)等，實現(xiàn)可再生能源高效利用、電動汽車智能充放電、冷熱儲能靈活轉(zhuǎn)換及多種能源便捷交易等功能。

丹麥 EnergyLab Nordhavn 則是以電熱互聯(lián)為基礎(chǔ)的綜合能源管理系統(tǒng)，通過區(qū)域內(nèi)大型熱電聯(lián)產(chǎn)設(shè)備、各類熱泵、大型電儲能與蓄熱設(shè)備、電動汽車、具有儲能功能的電加熱器的靈活性來源，優(yōu)化協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)電網(wǎng)、熱網(wǎng)的運行。而日本晴海奧運村則是以氫能源為主體的綜合能源項目，由地下輸氫管道將氫氣送往各區(qū)。

從綜合能源服務(wù)的定義、目的、方法等方面分析，很顯然，要充分發(fā)揮綜合能源服務(wù)的優(yōu)勢，需要以下前提：需要能夠提供給用戶足夠的經(jīng)濟效益。

綜合能源服務(wù)的根本目的是降低用戶用能成本，提高用戶用能效率。綜合能源服務(wù)相比于傳統(tǒng)能源服務(wù)，需要更多的設(shè)備和投資，更復(fù)雜的用能系統(tǒng)，因此只有帶來足夠的經(jīng)濟效益才能充分激發(fā)用戶需求。需要分布式可再生電源、儲能等技術(shù)的支持。

分布式可再生電源和儲能技術(shù)是綜合能源服務(wù)的核心技術(shù)之一。

分布式可再生電源靠近負(fù)荷，輸電成本低且利于消納，可有效降低用戶的用能成本。

儲能一方面可以平抑分布式可再生電源出力不穩(wěn)定，另一方面可以通過峰谷電價差套利、備用電源、容量費用管理等作用為客戶提供價值。分布式可再生電源與儲能的有機結(jié)合能提高用電效率，減少客戶電費支出。需要市場化的電力及碳交易環(huán)境。

電力和碳排放市場化是綜合能源服務(wù)的重要前提，綜合能源管理系統(tǒng)用能方式相比于傳統(tǒng)能源更為復(fù)雜，只有通過市場化交易才能對其進(jìn)行準(zhǔn)確定價，挖掘綜合能源服務(wù)的價值，支撐多元化的商業(yè)模式。

此外，隨著我國及全球?qū)μ寂欧胖笜?biāo)管控愈發(fā)嚴(yán)格，碳交易作為控制碳排放的重要手段，在用戶用能過程中將占據(jù)重要地位，充分市場化的碳交易可有效發(fā)揮可再生能源的優(yōu)勢。

3.2 多重因素共同發(fā)力，綜合能源服務(wù)一片藍(lán)海

綜合能源服務(wù)能夠優(yōu)先提升能源利用效率，降低能源使用成本。

但在過去的幾年中，應(yīng)用場景少、電價低、分布式光伏和儲能成本高企、電力市場化不充分等因素導(dǎo)致綜合能源服務(wù)投資意愿不足。

但是雙碳目標(biāo)的提出，上述問題隨之得到改善，隨著能耗指標(biāo)愈發(fā)嚴(yán)格、電價的上漲以及峰谷價差的拉大、分布式光伏和儲能大力發(fā)展，行業(yè)將衍生出大量用電行為管理、用電曲線優(yōu)化、節(jié)能改造的需求。

能耗雙控政策愈發(fā)嚴(yán)格和電價上漲促進(jìn)電能替代和分布式光伏需求上升。

能耗雙控即對生產(chǎn)中消耗的能耗強度和能耗總量進(jìn)行控制，從而有效提高能量利用效率，降低用能碳排放和污染，是我國實現(xiàn)碳中和目標(biāo)的重要舉措。

2021年以來，我國能耗雙控情況不容樂觀，8 月 17 日，《2021 年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，文件中顯示，上半年分別有 9 個和 8 個省份的能耗強度和能源消費總量不降反升，被列為一級預(yù)警。部分地區(qū)由于能耗雙控完成情況不理想，部分高耗能企業(yè)被采取了限制用能的措施，影響了企業(yè)生產(chǎn)。

未來能耗雙控政策一定會繼續(xù)執(zhí)行，企業(yè)面臨的問題將長期存在。在此背景下，工業(yè)企業(yè)通過裝設(shè)分布式光伏和儲能系統(tǒng)，可有效降低企業(yè)用能指標(biāo)，保證企業(yè)生產(chǎn)能力。

碳中和背景下化石能源需全面退出燃料領(lǐng)域，其核心是能源生產(chǎn)側(cè)實現(xiàn)清潔替代，電能替代也是重要方向。用電技術(shù)進(jìn)步是消費測電能替代的關(guān)鍵，以電制熱（冷）技術(shù)、電動汽車、電化學(xué)技術(shù)為代表的電能替代持續(xù)擴展用電領(lǐng)域，各類用電技術(shù)將朝更加節(jié)能、高效、智能、可控的方向發(fā)展，推動用電負(fù)荷靈活可控，實現(xiàn)傳統(tǒng)的“源隨荷動”向新型“源荷互動”模式轉(zhuǎn)變。

2016 年，《關(guān)于推進(jìn)電能替代的指導(dǎo)意見》。意見提出四個電能替代重點領(lǐng)域，分別為北方居民采暖領(lǐng)域使用多種電采暖設(shè)施替代分散燃煤設(shè)施；生產(chǎn)制造領(lǐng)域與產(chǎn)業(yè)特點結(jié)合進(jìn)行；交通領(lǐng)域使用電能替代燃油；電力供應(yīng)與消費領(lǐng)域主要是滿足電力系統(tǒng)運行本身需要。意見明確指出未來力爭實現(xiàn)北方大中型以上城市熱電聯(lián)產(chǎn)集中供熱率達(dá)到 60%以上。今年 4 月，國家能源局印發(fā)《2021 年能源工作指導(dǎo)意見》，提出新增電能替代電量 2000 億千瓦時左右，電能占終端能源消費比重力爭達(dá)到 28%。

電力市場化加速推進(jìn)，綜合能源服務(wù)基本條件初步具備。

2015 年之前 3 月，《關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見》，宣告新一輪電改正式拉開序幕，本輪改革核心為“管住中間、放開兩頭”，即放開輸配以外的競爭性環(huán)節(jié)電價，建立市場化機制。自此，向國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)直接購買電力的單一局面逐漸更改。

售電主體和用戶從此具有自主選擇權(quán)，確定交易對象、電力和價格并向電網(wǎng)企業(yè)支付相應(yīng)過網(wǎng)費，進(jìn)行多方交易。自此之后，電力市場化改革快速推進(jìn)，特別是近兩年，相關(guān)政策密集出臺，我國電力市場化之門已徹底打開。

電價超預(yù)期上漲進(jìn)一步提高綜合能源系統(tǒng)收益率。

12 月 23 日、25 日，江蘇、廣東分別發(fā)布 2022 年電力年度長協(xié)市場化交易結(jié)果，2022 年江蘇火電市場化交易電量 2638 億千瓦時，電價 0.4667 元/千瓦時，上浮 19.4%，較 2021 年上漲 28%；2022 年廣東火電市場化交易電量2535 億千瓦時，電價0.4970 元/千瓦時，上浮9.7%，較2021 年上漲24%。

2014 年新一輪電改開放大工業(yè)用戶直購電試點，實則為利用電力供需過剩，給大工業(yè)降電價。

2018、2019 連續(xù)兩年一般工商業(yè)電價下調(diào) 10%，工業(yè)企業(yè)安裝分布式光伏的積極性有限。但是在煤電電價新政影響下，一方面安裝分布式光伏可顯著降低用電成本，另一方面分布式光伏發(fā)電不納入能耗雙控指標(biāo)，可一定程度保證企業(yè)用電需求。

影響分布式光伏項目回報率最主要的因素為當(dāng)?shù)匾话愎ど虡I(yè)電價，一般工商業(yè)電價絕對值與基準(zhǔn)上網(wǎng)電價相關(guān)但非完全對應(yīng)，隨著上網(wǎng)電價上漲，一般工商業(yè)電價與上網(wǎng)電價差值越小的地區(qū)，一般工商業(yè)電價上漲彈性越大，以廣東、福建等地最為明顯。

分時電價政策打開用戶側(cè)儲能利潤空間。

過去幾年中，受多輪降低一般工商業(yè)電價政策的實施影響，用戶側(cè)配置儲能削峰填谷積極性下降，普通工業(yè)和大工業(yè)用戶安裝儲能僅少部分省能實現(xiàn)盈虧平衡。

進(jìn)入 2021 年，國家層面與地方層面出臺多項分時電價政策，使得部分省份能夠進(jìn)行用戶側(cè)儲能峰谷價差套利。

國家層面，7 月國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步完善分時電價機制的通知》給予明確信號，地方層面，6 月至今多地陸續(xù)出臺分時電價，引導(dǎo)用戶錯峰用電以給予電力系統(tǒng)靈活性定價。

29 省推動全體工商業(yè)進(jìn)入市場，綜合能源服務(wù)市場廣闊。

在電力市場化改革進(jìn)程中，早期電力市場交易主體僅放開大工業(yè)用戶參與，2018 年國家發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于積極推進(jìn)電力市場化交易，進(jìn)一步完善交易機制的通知》，明確放開符合條件的用戶進(jìn)入市場，2019 年前后各省逐漸出臺相關(guān)文件，允許工商業(yè)參與電力市場交易，并逐漸擴大工商業(yè)參與范圍，2020 年 1 月提出全部放開規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)參與電力市場化交易，2021 年 3 月政府工作報告和兩會中都提出允許所有制造業(yè)企業(yè)參與電力市場化交易，市場交易主體基本放開。

2021年3月提出各地有序推動工商業(yè)用戶全部進(jìn)入電力市場，10千伏及以上用戶全部進(jìn)入市場，其他用戶也要盡快進(jìn)入，并取消工商業(yè)目錄銷售電價。29省積極響應(yīng)，取消或逐步取消工商業(yè)目錄銷售電價，推動工商業(yè)用戶全部進(jìn)入電力市場。

3.3 多元需求催生多元綜合能源服務(wù)商業(yè)模式

綜合能源服務(wù)是一個非常復(fù)雜的系統(tǒng)，其中的要素可根據(jù)實際情況增減，比如只包含光伏和儲能的簡單系統(tǒng)以及包括所有主要能源的綜合系統(tǒng)。

其規(guī)模也可大可小，從單一的工商業(yè)用戶，到整個工商業(yè)園區(qū)。

多元的需求催生出多元的商業(yè)模式，從而在不同應(yīng)用場景下均有相應(yīng)的商業(yè)模式供用戶選擇，做到綜合能源服務(wù)提供商和用戶互利共贏。綜合能源服務(wù)收益來源極其豐富。

從收益來源來看，在綜合能源服務(wù)五大過程中，能源傳輸、能源管理、能源生產(chǎn)、能源使用等環(huán)節(jié)均可以產(chǎn)生相應(yīng)的收益。

在能源傳輸環(huán)節(jié)，用戶側(cè)將來是電網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻的重要來源之一，綜合能源服務(wù)商可以充分參與電網(wǎng)調(diào)節(jié)獲取收益，具體方式有需求響應(yīng)、參與調(diào)峰調(diào)頻等電力輔助服務(wù)獲取收益，此外也可以利用峰谷價差進(jìn)行套利（事實上也是調(diào)峰的一種參與形式）。

此外還可以參與碳交易市場，利用綜合能源服務(wù)可再生能源比例高的優(yōu)勢獲取收益。

在能量管理環(huán)節(jié)，主要通過提供數(shù)字化的綜合能源管理服務(wù)，設(shè)計符合用戶特點的綜合能源系統(tǒng)以及參與綜合能源系統(tǒng)的建設(shè)、改造等獲取收益。

在能源生產(chǎn)環(huán)節(jié)，通過就地建設(shè)的分布式電源、儲能、生物質(zhì)等生產(chǎn)能源，相比于外購大幅降低用能成本獲取收益。此外生產(chǎn)的能源在滿足自身需求之余，也可以通過出售給能源供應(yīng)商或者就近用戶的方式獲取收益。

另外，在能耗雙控愈發(fā)嚴(yán)格的背景下，自建的分布式可再生能源事實上提高了工業(yè)用戶的生產(chǎn)力，也是重要的收益來源。

在能源使用環(huán)節(jié)，可以對電能替代進(jìn)行有效規(guī)劃，降低用能強度，降低用能支出。另外也可以利用低用電成本特點，通過提供諸如電動車換電等服務(wù)獲取收益。

圖 20：綜合能源服務(wù)主要收益來源

綜合能源服務(wù)未來的主要商業(yè)模式是 BOO 模式。

綜合能源服務(wù)商經(jīng)營模式主要有 BT （建造—移交）、BOT（建造—運營—移交）、BOO（建造—擁有—運營）等模式，且 BOO 模式將成為主要發(fā)展方向。

BT 模式下，綜合能源服務(wù)商主要通過對綜合能源系統(tǒng)設(shè)計和建設(shè)獲取收益，整個系統(tǒng)的運營均由用戶負(fù)責(zé)，在能源類型多樣化的背景下，這種模式對雙方的收益有限。

而在 BOT 和 BOO 模式下，雙方通過 EMC（合同能量管理）等方式進(jìn)行約定，可有效調(diào)動綜合能源運營商積極性，提高系統(tǒng)運行效率。對用戶來說可以有效保證實現(xiàn)節(jié)能目標(biāo)，并節(jié)省系統(tǒng)運行所需人力、物力。

4. 立足配售電，打造一流綜合能源企業(yè)

4.1 依托售電基礎(chǔ)，勇當(dāng)能源體制改革排頭兵

售電為矛，電源為基，提供發(fā)展綜合能源堅實基礎(chǔ)。

公司十四五目標(biāo)計劃打造以配售電為基礎(chǔ)的一流綜合能源上市公司。公司提出走出重慶、輻射西南、開拓華東并大力布局長江經(jīng)濟帶售電市場的戰(zhàn)略目標(biāo)，在重慶之外區(qū)域積極開展市場化售電業(yè)務(wù)。

售電業(yè)務(wù)將成為公司切入用戶綜合能源服務(wù)市場的重要基礎(chǔ)，并利用其混合所有制企業(yè)的靈活優(yōu)勢，定制化服務(wù)好客戶。

2022 年將成為公司綜合能源服務(wù)業(yè)務(wù)投資元年。

依托大股東長江電力優(yōu)質(zhì)大水電資源，2020 年引入低價三峽入渝電量強化電價競爭力。

目前長江電力約 15%的電量參與電力市場化交易，后續(xù)長江電力收購烏東德白鶴灘電站后市場化交易電量規(guī)模將會進(jìn)一步提升。在電力市場上，優(yōu)質(zhì)大水電資源具備極強競爭力，成為公司拓展綜合能源業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。

重組完成后重大人事變動。

2020 年 7 月 3 日，公司董事會會議通過聘任周澤勇為公司新任總經(jīng)理。

周澤勇為現(xiàn)任重慶長電聯(lián)合能源有限責(zé)任公司（聯(lián)合能源）總經(jīng)理、重慶東升鋁業(yè)股份有限公司董事長、重慶市中涪南熱電有限公司董事長，周澤勇曾任重慶兩江長興電力有限公司總經(jīng)理、重慶涪陵聚龍電力有限公司總經(jīng)理。其曾任多家三峽水利子公司經(jīng)驗，有助于公司快速整合新并入的子公司，更好地協(xié)調(diào)資源以執(zhí)行公司戰(zhàn)略目標(biāo)。

重大資產(chǎn)重組鞏固加強人才優(yōu)勢。

三峽水利由歷史悠久的地方電力企業(yè)改制而成，積累了豐富的發(fā)、供經(jīng)營管理經(jīng)驗，擁有一批經(jīng)驗豐富的公司管理者和技術(shù)人才等優(yōu)勢。在 2020 年完成重大資產(chǎn)重組后，公司集結(jié)了來自各方的優(yōu)秀配售電技術(shù)人才，電力銷售人才，進(jìn)一步壯大公司人才儲備。與其他市場主體相比，有比較明顯的優(yōu)勢。

4.2 四大綜合能源業(yè)務(wù)陸續(xù)開展，積累寶貴定制化服務(wù)經(jīng)驗

為踐行公司十四五戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，實現(xiàn)“建成以配售電為基礎(chǔ)的一流綜合能源上市公司“目標(biāo)，尋找新的業(yè)務(wù)模式和盈利模式，培育新的利潤增長點，公司已經(jīng)做出了諸多努力，并獲得了部分成效。

公司利用三峽集團(tuán)的支持，分別增持涪陵電力與黔源電力，增強聯(lián)營企業(yè)間主業(yè)協(xié)同效應(yīng)；

（1）利用其長期服務(wù)客戶的優(yōu)勢資源，積極開辟下游客戶，推動天泰能源股權(quán)重組，獲取熱電聯(lián)產(chǎn)項目，培育公司新利潤增長點；

（2）利用其長期在重慶營業(yè)的地方優(yōu)勢差異化布局新能源，開辟巫溪縣分布式等光伏項目；

（3）設(shè)立綠動新能源平臺，著重發(fā)展換電重卡；

（4）將九江市打造成綠色低碳樣板城市，聚焦優(yōu)質(zhì)工業(yè)園區(qū)，拓展綜合能源服務(wù)能力。

增持涪陵電力與黔源電力，推動主業(yè)協(xié)同。2020 年 12 月 21 日，公司以 15.5 元/股受讓黔源電力 1283.89 萬股，成交金額 1.99 億元。

本次交易前，公司持有黔源電力總股本 5%股份，本次交易后，公司下屬烏江電力持有黔源電力 2810.88 萬股股份，占黔源電力總股本 9.2%。2021 年 8 月 13 日，公司以 12.18 元/股認(rèn)購涪陵電力 3284 萬股，總計認(rèn)購金額 4.0 億元。

本次認(rèn)購?fù)瓿珊螅境钟懈⒘觌娏煞荼壤秊?4.31%。增持涪陵電力與黔源電力有利于增強三峽集團(tuán)間的協(xié)同效應(yīng)，為公司提供低價電源支撐。

（1）根據(jù)客戶要求定制化熱電聯(lián)產(chǎn)項目。

公司目前正在積極開拓配售電衍生業(yè)務(wù)，形成新的業(yè)務(wù)模式和盈利模式，為公司培育新的利潤增長點。2020 年 9 月，公司公告投資 11.1 億元建設(shè)萬州經(jīng)開區(qū)九龍園熱電聯(lián)產(chǎn)項目，有助于公司在客戶為先的綜合能源服務(wù)市場積累寶貴的定制化服務(wù)經(jīng)驗，項目資金來源為公司自有資金 3 億元，其余資金通過銀行等金融機構(gòu)融資方式融資，項目全投資收益率為 8.66%-10.13%，投產(chǎn)后全年利潤約為 8000 萬-1 億元。

推動天泰能源股權(quán)重組，進(jìn)一步加強公司熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)布局。

2021 年 5 月 13 日，公司公告其全資子公司長興電力以其持有的重慶盛渝興龍電力有限公司 50%股權(quán)作價 1.43億元和公司向長興電力提供的專項增資 1.3 億元合計 2.73 億元增資天泰能源。天泰能源發(fā)展方向以熱電聯(lián)產(chǎn)為基礎(chǔ)，致力于拓展能源綜合利用空間。

目前主要從事電力生產(chǎn)銷售、綜合能源、熱力供應(yīng)、電解鋁生產(chǎn)銷售等業(yè)務(wù)，現(xiàn)在正在加快推進(jìn) 9F 級 486MW 燃?xì)庹羝?lián)合循環(huán)機組項目建設(shè)。2021 年預(yù)計達(dá)成產(chǎn)值約 40 余億元，三年內(nèi)力爭在鋁材冶煉加工、高端新材料、新能源等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)年營業(yè)收入 100 億元。公司未來將以其為平臺擴展綜合能源業(yè)務(wù)。

（2）差異化布局新能源，已獲取光伏項目開發(fā)權(quán)。

公司子公司重慶兩江綜合能源與重慶市巫溪縣政府簽署《光伏項目投資開發(fā)協(xié)議》，公司依法取得巫溪縣有關(guān)轄區(qū)內(nèi)符合規(guī)劃的光伏項目開發(fā)權(quán)，總裝機規(guī)模 45 萬千瓦，投資總額 18 億元。其中，預(yù)計 12 月開工建設(shè)規(guī)模 20 萬千瓦，于 2022 年 7 月底前完成建設(shè)，余下 25 萬千瓦于 2022 年開工，年底前完成建設(shè)。

（3）碳中和疊加國六排放標(biāo)準(zhǔn)實施，換電重卡迎來契機。

在交通運輸行業(yè)中，重型卡車排量大，所用柴油品質(zhì)低且?guī)缀跞旌蜻\行，導(dǎo)致一輛重卡的二氧化碳排放量相當(dāng)于 300 輛家用轎車，是大氣污染的主要來源。

受益于碳中和、碳達(dá)峰目標(biāo)的提出，以及“車電分離“模式的提出，換電重卡迎來其市場。

此前純電動重卡由于續(xù)航時間短，充電速度慢等問題相較于燃油重卡劣勢明顯，現(xiàn)在換電一次只需 5 分鐘，接近于加一次油的時間。購電成本方面，純電重卡電池成本占電動重卡整車成本約 50%，而”車電分離“模式提出電池由電池銀行持有，用戶僅購買車身，使得換電重卡購車成本與燃油重卡購車成本相差不大，且在使用上較燃油重卡節(jié)省費用。

另一方面，今年 7 月 1 日起，全國范圍全面實施重型柴油車國六排放標(biāo)準(zhǔn)，禁止生產(chǎn)、銷售不符合國六排放標(biāo)準(zhǔn)的重型柴油車。

而國六柴油重價格相對較高，且對油品質(zhì)量要求較高，導(dǎo)致用戶擔(dān)心成本增加較大。因此用戶急需尋找可替代傳統(tǒng)燃油重卡的新能源車輛，而氫燃料電池重卡離商用車規(guī)?；\營還有很大距離，搭載技術(shù)成熟的磷酸鐵鋰電池的換電重卡迎來全面機遇。

以電動重卡為載體發(fā)展綜合智慧能源服務(wù)。

出資 2 億元設(shè)立重慶三峽綠動能源有限公司，圍繞場景運營（包括市場化售電、充換電資產(chǎn)運營管理、數(shù)字化管理服務(wù)、電力市場輔助服務(wù)、儲能業(yè)務(wù)等）和電力資產(chǎn)投資及租賃兩大板塊，開展以電動重卡應(yīng)用為載體，以規(guī)?；ㄔO(shè)重卡充換電站并開展新型售電、儲能和電池管理為重點，以數(shù)字化管理為中心，瞄準(zhǔn)綠色交通、生態(tài)環(huán)保、新基建等國內(nèi)外需求場景的電動重卡充換儲用一體化業(yè)務(wù)。

（4）打造綜合能源綠色低碳樣板城市，積累可復(fù)制可推廣經(jīng)驗。

公司在九江與三峽集團(tuán)下屬公司長江清源節(jié)能環(huán)保有限公司設(shè)立合資公司，打造“城市綜合能源管家碳管家”雙管家模式綜合能源項目。

其具體內(nèi)容涉及建設(shè)低碳智慧示范園區(qū)、增量配電網(wǎng)基礎(chǔ)建設(shè)、節(jié)能減排及綠色交通等六大領(lǐng)域，目前三峽水利已在充換電基礎(chǔ)設(shè)施、智慧泊車、充換電重卡、公交智慧站臺、覆蓋整個九江市的智慧路燈等領(lǐng)域與九江市各級政府、企業(yè)展開全面合作，并將通過新能源車輛推廣、充換電基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)運營、低碳智慧照明路燈推廣收取充電服務(wù)費、節(jié)能服務(wù)費等獲取項目收益。

公司將加速上述業(yè)務(wù)模式異地復(fù)制，以龍頭城市和龍頭客戶為核心，為用戶提供包括儲能、分布式光伏在內(nèi)的一站式綜合能源管家服務(wù)。

5. 盈利預(yù)測與估值

公司當(dāng)前 PE、PB 均處于歷史較低分位。復(fù)盤公司過去五年的股價表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)公司歷史估值水平波動較大，波動區(qū)間在 17x-58x 之間。

目前公司 PE-TTM 23 倍，PB 2.3 倍，估值水平位于歷史低位。

我們假設(shè)公司 2021-2023 年經(jīng)營數(shù)據(jù)如下：

1）售電業(yè)務(wù)：2021-2023 年重慶水電利用小時數(shù) 4212 小時，云南水電 2149 小時；重慶地區(qū)售電量增速分別為 15%、15%和 10%，其余參數(shù)參考 2020 年。

2）電解錳業(yè)務(wù)：假設(shè) 2021-2023 年電解錳貿(mào)易增速分別為 5%、0%、0%，毛利率分別為 20%、20%和 10%。

3）綜合能源業(yè)務(wù)：2021-2023 年熱電聯(lián)產(chǎn)銷售收入分別為 6、8、8 億元，毛利率為 15%；分布式光伏裝機容量分別為 0、45、60 萬千瓦，利用小時數(shù) 1200，毛利率 40%；換電重卡在運量分別為 1000、2000、4000 輛。

在上述假設(shè)下，我們預(yù)計公司 2021-2023 年營業(yè)收入分別為 73.4、99.4 和 124.2 億元，同比增速分別為 39.6%、35.5%和 25%，歸母凈利潤分別為 10.5、14.1 和 16.3 億元，同比增速分別為 69.6%、34%、15.4%，當(dāng)前股價對應(yīng)的 PE 分別為 23、17 和 15 倍。

從可比公司估值來看，我們選取同行業(yè)的南網(wǎng)能源（依托南網(wǎng)優(yōu)質(zhì)資源，聚焦分布式賽道）、蘇文電能（立足電力系統(tǒng)配網(wǎng)建設(shè)環(huán)節(jié)，為用戶提供電力咨詢設(shè)計、工程建設(shè)、設(shè)備供應(yīng)和智能用電一站式（EPCO）用電服務(wù)）和涪陵電力（傳統(tǒng)電力企業(yè)，逐步拓展綜合能源服務(wù)業(yè)務(wù)）進(jìn)行可比公司估值，2021-2023 年三峽水利 PE 分別 23 倍、17 倍和 15 倍，遠(yuǎn)低于可比公司均值 39 倍、32 倍和 27 倍。

考慮到公司業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展初期，我們保守按照 2022 年 PE 25 倍進(jìn)行計算，對應(yīng)公司市值 350 億元，較目前擁有 43%的上漲空間。